Controle do Picking e da Alocação – Tese das Mag 7

A espinha dorsal da tese é simples: escala de capital só cria valor quando capex vira caixa e retorno sobre o capital. Para um bloco que opera como infraestrutura digital, queremos ver capex elevado, porém financiável, e um ciclo de investimento que preserva o FCF ao longo do tempo.

Nosso acompanhamento se concentra em quatro frentes: (i) a relação capex/FCF (rolling 4T), (ii) a intensidade de capex na receita total e, quando disponível, na receita de nuvem/AI infra, (iii) a depreciação (como proxy do “rastro” do capex no P&L) e (iv) indicadores físicos de execução (MW contratados, lead times de servidores/chips, ramp de data centers).

O princípio do nosso acompanhamento: incremento de capex sem captura de valor (queda de FCF, pressão de margens, depreciação acelerando) acende âmbar/vermelho; capex robusto com FCF estável/crescente mantém verde.

Controles:

B. Em paralelo, acompanhamos a intensidade de capex na receita (total e, quando houver disclosure, na receita de nuvem/AI infra). Um aumento de capex sem aceleração proporcional de receita é alerta de overspend.

C. A depreciação funciona como “impressão digital” do ciclo: se cresce mais que a receita por dois trimestres ou mais, o lag entre investir e capturar valor está alongando.

D. Por fim, validamos a execução com indicadores físicos — MW contratados, lead times de servidores/chips e ramp de data centers contra o guidance.

Funcionamento: sinais âmbar simultâneos acionam stop-in-size; 1 vermelho + 1 âmbar no mesmo trimestre implica corte tático do bloco.

A disciplina aqui protege a tese: queremos capex alto que vira FCF, não capex por capex (warning signal)

A parte mais sensível da tese é se o investimento em infraestrutura/AI está, de fato, gerando retorno econômico.

Em outras palavras: o mercado já capitalizou um pedaço relevante do “valor presente da IA”; precisamos ver ROIC acontecer.

O nosso acompanhamento foca em (i) ROIC after-tax vs. a própria média (para controlar mix e maturidade), (ii) spread ROIC − WACC (disciplina financeira), (iii) lucro/caixa incremental por dólar de crescimento (ΔEBIT/ΔReceita e ΔFCF/ΔReceita) e (iv) qualidade do FCF (conversão de lucro em caixa, para evitar “ROIC contábil” sem caixa).

Monitoramos ROIC after-tax contra a própria média de 3 anos e, sobretudo, o spread ROIC − WACC como termômetro de disciplina financeira.

Mantemos verde quando o ROIC se mantém próximo da média histórica (variação até 0,5 pp) e o spread acima de +400 bps;

Passamos a âmbar quando o ROIC cai 1,5–3,0 pp ou o spread se comprime para +200 a +400 bps;

Por fim, tratamos como vermelho quedas >3,0 pp por dois trimestres com spread <+200 bps.

Para garantir que o retorno é econômico, e não só contábil, acompanhamos ΔEBIT/ΔReceita e ΔFCF/ΔReceita (rentabilidade incremental) e a conversão de NOPAT em FCF.

Lucro incremental fraco e conversão baixa por mais de um trimestre sinalizam que o capex não está virando caixa, exigindo stop-in-size ou corte tático conforme nossas tabelas acima.

A disciplina aqui é a ponte entre nossa tese estrutural e a falsificabilidade que prometemos no controle e acompanhamento: mantemos enquanto o retorno acontece; reduzimos quando o retorno falha.

”Falsificabilidade”, aqui, é tornar a tese refutável por sinais objetivos. Ou seja: definimos critérios observáveis no controle e acompanhamento que, se ocorrerem, obrigam a reduzir ou encerrar a posição — por exemplo, Capex/FCF > 1,8 por vários trimestres e ROIC−WACC < +200 bps. Assim, a tese não é um ato de fé: ela se mantém enquanto passa nos testes e cai quando falha neles.

Para um bloco tratado como infraestrutura digital global, liquidez e custo de capital são o pano de fundo que sustenta (ou derruba) múltiplos.

Quando juros reais sobem rápido, spreads alargam e o dólar aperta o funding global, o re-rating joga contra.

Nosso monitoramento foca em: (i) juros reais longos (ex.: TIPS 10y e term premium), (ii) spreads de crédito (IG e HY), (iii) dólar amplo (DXY) e índices de condições financeiras, e (iv) curva de juros e sinalização de política (pricing de altas/quedas).

Juros, spreads e liquidez global.

O vento que empurra (ou freia) nossa tese sopra de juros reais, spreads de crédito, dólar e condições financeiras.

Mantemos verde quando TIPS/term premium estão estáveis ou em queda, spreads não abrem de forma persistente e o DXY não aponta aperto de funding.

Passamos a âmbar quando vemos alta moderada e sincronizada — por exemplo, TIPS +40–60 bps em 3 meses, HY +75–100 bps e DXY +3–4% — o suficiente para travar aumentos e ativar proteções táticas.

Tratamos como vermelho movimentos fortes e cumulativos (ex.: TIPS +100 bps em 3–6 meses, HY +150 bps, DXY +5% com spreads abrindo), que historicamente pressionam múltiplos: reduzimos 15–20% do bloco, priorizando nomes de maior beta e mantendo o núcleo diversificado. Obviamente nesse ponto já estaremos sentindo na pele a “Realização” desses papéis muito antes disso. Todavia nossa cabeça de longo prazo deve avaliar se estamos diante de algo durador como foi os últimos 3 anos aqui no Brasil onde a nossa tese de arbitrar a compressão de Ke nos custou uns 40% de queda na cota ou se a circunstância e downside por lá é menor do que outra alternativa por aqui.

A regra é simples: dois sinais de aperto no mesmo trimestre acionam de-risk; três configuram corte tático.

Assim, alinhamos a tese estrutural à falsificabilidade do nosso controle e acompanhamento: aproveitamos liquidez quando ela sopra a favor e diminuímos vela quando o vento vira contra.

O objetivo aqui é separar oligopólio estrutural de euforia tática. Podemos continuar certos sobre os moats e, ainda assim, errar no timing se a dinâmica de flows (ETFs, opções, retail) e a concentração do índice esticar demais.

O bloco Mag 7 carrega beta e narrativa; quando entram entradas recordes, breadth fraca e alavancagem via calls de curtíssimo prazo, o mercado fica susceptível a “air pockets” (quedas rápidas sem mudança fundamental).

Por isso, acompanhamos: (i) concentração das Top 7 no índice, (ii) breadth (percentual de componentes acima da MM200), (iii) fluxos em ETFs de tech/semis e (iv) derivativos de curtíssimo prazo (0DTE, skew, gamma).

O princípio: núcleo estrutural se mantém, mas overlays e tamanhos táticos devem ser reduzidos quando sinais de mania se acumulam.

O risco aqui não é “estar errado sobre os moats”, mas ser carregado pela euforia.

Quando a concentração do índice atinge novos recordes, a breadth enfraquece, os fluxos para ETFs de tecnologia disparam e o mercado passa a operar via 0DTE/call-gamma com skew comprimido, aumentam as chances de quedas rápidas sem mudança fundamental.

Mantemos verde quando concentração e flows estão em faixas históricas e a breadth permanece saudável (≥50–60%).

Passamos a âmbar quando vemos estiramento (ATH de concentração, entradas aceleradas, 0DTE elevado ou skew comprimido); isso pede stop-in-size e proteções.

Tratamos como vermelho a confluência: ATH de concentração + breadth <40%, entradas recordes por semanas e alavancagem via calls. Nesses casos, reduzimos 20–30% do overlay tático e apertamos bandas, preservando o núcleo estrutural.

A regra é manter a tese intacta e deixar a tática absorver a espuma: compramos infraestrutura, não euforia.

A decisão de possuir o bloco exige disciplina mecânica para não transformar uma tese estrutural em aposta tática.

Nossas regras abaixo definem: (i) tamanhos, (ii) bandas e rebalance, (iii) limites por nome e overlays, (iv) circuit-breakers quando sinais saem do trilho, e (v) um “placar de regime” que agrega os Itens 1–4 (capex/FCF, ROIC, liquidez, mania/flows) e traduz o estado do mundo em ação de portfólio.

Regras de posição e rebalance. Tratamos a Mag 7 como núcleo estrutural com bandas e disciplina, não como aposta oportunista.

O bloco tem target de 10–20% do fundo, rebalanceado trimestralmente para o ponto médio do target do regime vigente.

No nível dos nomes, mantemos pesos equilibrados (Tesla fora; cautela com NVIDIA, limitada a ≤1,0× da média por nome).

O overlay tático (até 3% do fundo) só existe em regimes verdes/âmbars e zera em regime vermelho.

O drift dispara realocação automática: se o bloco sai ±20% da banda, rebalance; se um nome estoura +25% da sua cota, realiza excesso.

Concentração interna em poucos nomes é redistribuída pelos demais componentes do núcleo.

Um placar de regime agrega os sinais dos Itens 1–4 (capex/FCF, ROIC, liquidez, manias/flows) para calibrar o target do bloco (8–10% em verde; 6–8% em âmbar; 4–6% em vermelho), as bandas e a postura tática (overlays/hedge).

Por fim, circuit-breakers consolidam as condições de invalidação operacionais: fundamentos vermelhos + liquidez vermelha reduzem o bloco 20–30%; financiabilidade deteriorada em múltiplos nomes corta 20–30% do agregado; euforia de flows zera overlays e reduz táticos.

Essas regras amarram a tese à execução: mantemos o núcleo enquanto os sinais fundacionais permanecem saudáveis e ajustamos tamanho e tática quando o regime muda.

É assim que a posição fica humilde, disciplinada e falsificável — e não dependente de “convicções” que ignoram a realidade do mercado.

Capex/FCF (rolling 4T) = (Capex last 4T) / (FCF last 4T).

ΔEBIT/ΔReceita e ΔFCF/ΔReceita: variações yoy ou rolling 4T.

Sinais de liquidez: variações em bps de TIPS/term premium; Δ de spreads IG/HY; Δ% do DXY; leitura semanal de índices de condições financeiras.

Concentração e flows: participação % das Top 7 no índice; entradas líquidas semanais em ETFs tema;

Provavelmente não teremos mas já vimos o Alpine usar uma métrica de volume/abertura de gamma em opções curtas.

Semanal: checar liquidez/flows (TIPS, spreads, DXY, ETFs/ opções).

Mensal: atualizar Capex/FCF now-cast e run-rate de depreciação.

Trimestral: fechar ROIC/Spread, revisar guidance, aplicar regras de rebalance e circuit-breakers.